Chi guadagna davvero quando ti vendono un fondo

Diecimila e ottocento miliardi di euro. Tanti ne tengono parcheggiati sui conti correnti le famiglie dell'eurozona a dicembre 2024 (BCE). Denaro che dorme. Nel frattempo, l'azionariato diretto pesa appena il 6% del portafoglio finanziario delle stesse famiglie. Il legislatore europeo guarda quella montagna di liquidita' e vede capitale da mettere al lavoro; il risparmiatore, quando si decide a muoverlo, vede uno sportello, un consulente, un prodotto. E qui comincia il mestiere dell'Avvocato del Diavolo: chiedersi chi paga davvero, e per cosa.

Perche' la questione non e' "investire si' o no". E' che tra il risparmiatore e il mercato c'e' sempre un intermediario, e quell'intermediario vive di commissioni. Spesso commissioni che il cliente non vede, non capisce, e non avrebbe accettato se gliele avessero spiegate. La storia della tutela dell'investitore al dettaglio e' tutta qui: nel tentativo di far coincidere l'interesse di chi vende con l'interesse di chi compra. Un tentativo che, ventidue anni dopo la prima MiFID, e' ancora in corso.

MiFID II: le tre regole che dovrebbero proteggervi

La Direttiva 2014/65/UE, nota come MiFID II, in vigore dal gennaio 2018, e' l'ossatura della tutela. Tre pilastri, tre obblighi che gravano su banche e intermediari ogni volta che vendono uno strumento finanziario a un cliente.

La product governance. L'intermediario non puo' inventarsi un prodotto e poi cercare a chi rifilarlo. Deve, fin dalla progettazione, definire il "target market": il profilo di cliente per cui quel prodotto e' adatto, e quello per cui e' inadatto. Chi fabbrica il prodotto (il "produttore") ragiona su clienti teorici; chi lo distribuisce deve calarlo sul cliente reale. La Consob lo ha ribadito nel 2025: il target market e' un presidio di tutela, non un adempimento di facciata, e produttore e distributore condividono la responsabilita' di individuare le categorie di clienti per cui lo strumento sarebbe inadatto (Consob, luglio 2025). A livello europeo, gli Orientamenti ESMA sulla product governance, rivisti nel marzo 2023 e applicabili da ottobre 2023, hanno aggiunto i profili di sostenibilita' e l'approccio "a cluster" di prodotti (ESMA).

La best execution. Quando esegue un ordine, l'intermediario deve ottenere il miglior risultato possibile per il cliente: non solo il prezzo, ma costi, velocita', probabilita' di esecuzione. Sembra ovvio. Non lo e', se l'intermediario ha un interesse a indirizzare l'ordine verso una certa sede di negoziazione che gli rende di piu'. Ne parliamo a parte, perche' e' il pilastro piu' frainteso dei tre.

La valutazione di adeguatezza e appropriatezza. Il cuore della difesa del risparmiatore. Se l'intermediario presta consulenza o gestione di portafoglio, deve verificare l'adeguatezza: lo strumento e' coerente con conoscenza, esperienza, situazione finanziaria, obiettivi e tolleranza al rischio del cliente. Se invece il cliente opera senza consulenza, scatta almeno l'appropriatezza: ha le competenze per capire cosa sta comprando? In assenza, l'intermediario deve avvertirlo. Su questo si gioca la quasi totalita' del contenzioso per mis-selling.

La best execution: il prezzo migliore non e' un favore

"Esecuzione alle condizioni migliori" suona come una gentilezza. Non lo e': e' un obbligo di legge (art. 27 MiFID II). L'intermediario deve adottare misure ragionevoli per ottenere il miglior risultato possibile tenendo conto di prezzo, costi, rapidita', probabilita' di esecuzione e regolamento. Il punto delicato e' che lo stesso ordine puo' essere instradato verso sedi di negoziazione diverse, e qualcuna di queste puo' "ringraziare" l'intermediario con flussi di pagamento o sconti. Il conflitto e' immediato: il cliente vuole il prezzo migliore, l'intermediario potrebbe preferire la sede che paga lui.

Per anni la difesa del sistema e' stata la trasparenza statistica: gli intermediari pubblicavano report periodici sulla qualita' di esecuzione (i cosiddetti RTS 27 e RTS 28). Si e' scoperto che quasi nessuno li leggeva. ESMA li ha definiti dati "scarsamente utili", vecchi di tre-sei mesi al momento della pubblicazione e troppo complessi per servire davvero al risparmiatore o al supervisore (ESMA via The TRADE, 2024). Con la revisione MiFID II/MiFIR adottata dal Parlamento europeo il 16 gennaio 2024 e' stato cancellato l'art. 27, par. 6, e con esso l'obbligo di pubblicare quei report (ESMA, febbraio 2024). Nel frattempo ESMA aveva gia' invitato le autorita' nazionali a non sanzionare la mancata pubblicazione 2024.

La lettura da Avvocato del Diavolo e' duplice. Da un lato, eliminare un adempimento che nessuno leggeva libera risorse. Dall'altro, sparisce un pezzo di carta pubblica con cui un risparmiatore poteva, almeno in teoria, contestare l'instradamento del proprio ordine. L'obbligo di best execution resta pieno; cambia che la prova del suo rispetto torna a vivere quasi solo nei documenti interni dell'intermediario, non in un report consultabile da tutti. Per chi assiste il cliente, significa che la richiesta di accesso agli atti di esecuzione diventa piu' importante, non meno.

Mis-selling: dove nasce la responsabilita'

"Mis-selling" e' la parola che gli inglesi usano per dire una cosa antica: vendere male. Vendere a un pensionato prudente un'obbligazione subordinata illiquida. Vendere a chi cercava di proteggere il capitale un prodotto strutturato che il capitale lo rischiava tutto. Vendere consigliando, ma consigliando il prodotto che rende di piu' a chi vende, non a chi compra.

La responsabilita' nasce nel punto in cui la regola e' stata violata. Manca la profilatura del cliente, o e' fatta con un questionario compilato in fretta tanto per coprirsi? Difetto di adeguatezza. Il prodotto e' stato venduto fuori dal suo target market? Difetto di product governance. Il rischio reale e' stato taciuto o annacquato? Difetto di informazione e trasparenza. In Italia l'onere e' rovesciato a favore del risparmiatore: e' l'intermediario a dover provare di aver agito con la diligenza richiesta (art. 23, comma 6, TUF). Una clausola che, nei fatti, sposta il peso della prova su chi ha incassato le commissioni.

Che non sia teoria lo dicono i numeri dell'Arbitro per le Controversie Finanziarie, l'organismo istituito presso la Consob. In otto anni, dal 2017, l'ACF ha fatto restituire ai risparmiatori circa 165 milioni di euro. Nel 2024 i ricorsi sono stati 961, con il 49,7% accolto e 9,4 milioni di risarcimenti riconosciuti; nell'ultimo anno di rilevazione i ricorsi sono scesi a 760, accolti nel 42,7%, per 7,6 milioni (ACF-Consob). Dato che merita una riga a parte: il tasso di esecuzione spontanea delle decisioni da parte degli intermediari resta intorno al 92,5%. Chi perde, di norma, paga senza farsi trascinare in tribunale.

Il mis-selling in concreto: come si vende male un prodotto

La teoria si capisce davvero solo guardando i casi. Due, italiani, bastano a illuminare il meccanismo.

Le obbligazioni subordinate. Sono titoli che, in caso di crisi della banca, vengono rimborsati dopo tutti gli altri: rischio alto, travestito da deposito sicuro. Quando crollarono le quattro banche del 2015 (Etruria, Banca Marche, CariFerrara, CariChieti) e poi le due venete (Popolare di Vicenza e Veneto Banca), emerse che migliaia di risparmiatori prudenti li avevano in portafoglio senza saperne il rischio. Lo Stato dovette costruire un Fondo Indennizzo Risparmiatori: per chi dimostrava il mis-selling, cioe' la vendita scorretta, l'indennizzo arrivava fino al 95% del costo dei titoli subordinati, perche' in quel caso non si applicavano le regole del bail-in (Adiconsum; misura introdotta con la legge di bilancio 2019, da verificare nei dettagli applicativi). La parola chiave e' una: la scorrettezza della vendita cambiava il destino del rimborso.

I diamanti. Caso ancora piu' didattico, perche' non c'era nemmeno uno strumento finanziario: c'erano pietre. Dal 2011 al 2017 alcune banche collocarono allo sportello diamanti di due societa' specializzate, presentandone il prezzo come "quotazione di mercato" e il mercato come stabile e in costante crescita, con facile rivendita. Falso su tutta la linea. L'AGCM, nel 2017, sanziono' per pratiche commerciali scorrette le due societa' e Banco BPM, UniCredit, Intesa Sanpaolo e MPS, con multe complessive intorno ai 12 milioni di euro; il Consiglio di Stato nel marzo 2021 confermo' la responsabilita' delle banche come co-autrici, ridimensionando gli importi (Startmag/AGCM; Adiconsum Verona). Oltre centomila risparmiatori coinvolti, vendite per piu' di un miliardo, commissioni d'intermediazione ingenti. Lo schema e' sempre lo stesso: un prodotto inadatto, presentato come sicuro, spinto perche' rendeva tanto a chi lo vendeva.

Gli inducements: la commissione che non vedete

Veniamo al nervo scoperto. Gli inducements sono gli incentivi che il produttore di un fondo o di un prodotto versa al distributore perche' lo collochi. Retrocessioni. Il consulente che vi raccomanda il fondo A invece del fondo B puo' farlo perche' A e' migliore per voi, oppure perche' A gli retrocede una fetta di commissione e B no. Il cliente paga, ma il pagamento e' annegato nei costi del prodotto: non lo vede, non lo confronta, spesso non sa nemmeno che esiste.

Quanto pesa? ESMA ha calcolato che, nei fondi UCITS che pagano inducements, le somme girate ai distributori valgono in media il 45% dei costi correnti del prodotto; e che i costi di distribuzione rappresentano in media il 48% del totale dei costi UCITS (ESMA, Costs and Performance 2025). Tradotto: quasi meta' di cio' che paga il risparmiatore non remunera la gestione del suo denaro, ma la rete che glielo ha venduto. MiFID II non li ha vietati: ha imposto che siano ammessi solo se "migliorano la qualita'" del servizio e sono trasparenti. Una formula elastica, piegata in mille modi. La domanda di fondo resta brutale: si puo' davvero servire al meglio l'interesse del cliente mentre si e' pagati da chi quel cliente lo deve "vendere"? E' il conflitto di interessi strutturale del risparmio gestito europeo.

La Retail Investment Strategy: la riforma che arriva

Su questo conflitto la Commissione europea ha costruito, nel maggio 2023, la Retail Investment Strategy (RIS): un pacchetto che riscrive MiFID II, IDD, PRIIPs e altre direttive con un obiettivo dichiarato, garantire al risparmiatore al dettaglio lo stesso livello di informazione, trattamento e tutela dell'investitore istituzionale. La proposta iniziale ipotizzava un divieto totale delle retrocessioni. Il dibattito che ne e' seguito e' stato una guerra di trincea durata oltre due anni e mezzo.

La svolta e' del 18 dicembre 2025: Consiglio e Parlamento europeo hanno raggiunto l'accordo provvisorio sul pacchetto (Consiglio UE). Il ban totale degli inducements non c'e'. Quello che e' passato e' un compromesso a piu' livelli.

Tema	Cosa cambia con la RIS (accordo 18/12/2025)
Divieto inducements	Vietati per la pura ricezione/trasmissione ed esecuzione ordini senza consulenza (salvo eccezioni limitate). Resta il divieto per gestione di portafoglio e consulenza indipendente. Il proposto ban sulle vendite "execution-only" e' stato tolto, con safeguard rafforzati (da verificare nel testo finale).
Best interest test	Nuovo test che sostituisce il "quality enhancement" di MiFID. Per la consulenza non indipendente il distributore deve consigliare il prodotto piu' efficiente in termini di costo nella gamma adatta e offrire almeno un prodotto privo di funzionalita' superflue e costose.
Value for money	Produttori e distributori devono identificare e quantificare tutti i costi a carico del retail e dimostrare, su benchmark condivisi, che siano giustificati e proporzionati. Costo non eligibile o sproporzionato = prodotto da ripensare.
Trasparenza incentivi	L'inducement deve produrre un beneficio tangibile per il cliente e il suo costo va pubblicato in modo chiaro e separato dalle altre commissioni. Benefici non monetari minori sotto 100 euro/anno esenti, se comunicati.
Tempi	Testi attesi in Gazzetta Ufficiale UE nel 2026; recepimento in 24 mesi. Applicazione probabile verso fine 2028 (PRIIPs a 18 mesi). Il regime inducements sara' rivisto 3 anni dopo il recepimento (da verificare).

Il ban mancato: la politica e le commissioni

Perche' il divieto totale delle retrocessioni, partito come bandiera della riforma, e' finito ridotto a un ritaglio? La risposta non e' giuridica, e' politica. La prima bozza della Commissaria Mairead McGuinness prevedeva un divieto ampio. Dopo una pressione intensa dell'industria finanziaria, di alcuni ministri delle Finanze e di parte del Parlamento europeo, la Commissione fece marcia indietro gia' nella proposta del 24 maggio 2023, limitando il divieto alle sole vendite senza consulenza (Freshfields; Bird & Bird, 2023).

Poi il Consiglio, nella sua posizione del giugno 2024, tolse anche quel residuo divieto sulle vendite "execution-only", sostituendolo con safeguard rafforzati (Bird & Bird). Le associazioni dei consumatori parlarono apertamente di riforma insufficiente per "aggiustare un mercato rotto" (BEUC); il gruppo S&D al Parlamento si disse deluso dall'assenza di un divieto pieno. Il modello a cui guardavano i sostenitori del ban era quello di Paesi Bassi e Regno Unito, dove le retrocessioni sulla consulenza sono vietate da anni. L'Italia, come la Germania, sta dalla parte di chi le retrocessioni le vuole conservare: troppe reti di promotori e troppi sportelli ci vivono. Il "ban mancato" e', in fondo, la fotografia di chi comanda davvero in questo mercato.

Value for money: la novita' che pesa davvero

Se l'attenzione mediatica si e' concentrata sul mancato divieto delle retrocessioni, il colpo vero potrebbe essere altrove: il value for money. Il principio e' semplice e dirompente: ogni costo addebitato al risparmiatore deve essere eleggibile, necessario, proporzionato e sorretto da un valore reale per l'investitore (Consiglio UE). Tradotto: un fondo che costa molto e rende poco rispetto a un benchmark non e' piu' soltanto un cattivo affare, e' un prodotto che produttore e distributore devono giustificare davanti al supervisore, e correggere se non reggono il confronto.

Che i costi mordano lo dicono i numeri. Per un investimento UCITS di 10.000 euro, i costi annui totali vanno da circa lo 0,5% delle strategie obbligazionarie passive fino a circa il 2% dell'azionario attivo (ESMA, 2025): due punti l'anno, composti su un decennio, divorano una fetta consistente del rendimento. La stessa ESMA segnala che i canali tradizionali, banche e SIM, sono sensibilmente piu' cari dei neo-broker. Per la prima volta il prezzo dei prodotti finanziari entra in un perimetro di vigilanza esplicito: non un tetto ai costi, ma un onere di motivazione, con benchmark europei che ESMA dovra' costruire sui dati raccolti dai produttori. La Consob, nel parere del proprio Comitato degli operatori di mercato sulla RIS, ha seguito da vicino questa partita (Consob, COMI). Per chi assiste i risparmiatori, e' un nuovo terreno di responsabilita': domani contestare un prodotto non significhera' solo dire "non era adatto", ma "era sproporzionato nei costi rispetto al valore offerto".

Cosa devono fare banche e intermediari, in concreto

Spogliata del gergo, la catena di obblighi e' questa. Prima di vendere, l'intermediario deve sapere chi avete davanti: profilarvi sul serio, non con un modulo da firmare al volo. Deve verificare che il prodotto stia dentro il suo target market e dentro il vostro profilo. Deve dirvi quanto costa, tutto, incluse le retrocessioni che incassa. Deve eseguire l'ordine alle condizioni migliori per voi. Deve, se vi consiglia, scegliere nel vostro interesse e non nel proprio. E con la RIS dovra' anche dimostrare che quel che vi vende vale quel che costa.

Dove uno di questi anelli si spezza, nasce la responsabilita'. E il bello, per chi difende il risparmiatore, e' che molti di questi anelli lasciano traccia documentale: il questionario, la scheda prodotto, il rendiconto dei costi, l'ordine eseguito. Carta che parla. La difesa del risparmiatore, oggi, e' soprattutto un lavoro di lettura paziente di quella carta, alla ricerca del punto in cui la regola e' rimasta sulla pagina e non e' arrivata al cliente.

Il punto, da Avvocato del Diavolo

La tutela dell'investitore al dettaglio e' una promessa che l'Europa ripete da vent'anni e mantiene a meta'. MiFID II ha dato gli strumenti; la pratica li ha spesso ridotti a moduli. La RIS prova a stringere i bulloni, ma rinuncia al gesto piu' netto, il divieto delle retrocessioni, e affida molto al "value for money", un principio potente sulla carta che vivra' o morira' nei benchmark e nella severita' dei supervisori. Verra' applicata, salvo sorprese, non prima del 2028: un'eternita', nei mercati.

Per il risparmiatore la morale e' meno tecnica di quanto sembri. Nessuna regola sostituisce la domanda che conta: questo prodotto, chi lo guadagna davvero? Finche' la risposta sara' "anche chi me lo vende", la diffidenza resta lo strumento di tutela piu' affidabile. Il resto, comprese le tutele che funzionano e i risarcimenti che arrivano, viene dopo, e va sempre verificato caso per caso. Nessun esito e' mai garantito.

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