La scommessa truccata: derivati, swap e il contenzioso che si riapre nel 2026

Un contratto può essere firmato, timbrato, eseguito per anni, generare flussi di denaro in entrambe le direzioni, e poi, davanti a un giudice, scoprirsi nato morto. È la storia dell'interest rate swap in Italia: lo strumento che doveva proteggere imprese ed enti pubblici dal rialzo dei tassi e che, in migliaia di casi, si è rivelato una scommessa truccata in cui la banca conosceva le carte e il cliente no. Il punto giuridico non è morale, è chirurgico: dov'è la linea tra un derivato valido e un derivato nullo? Le Sezioni Unite l'hanno tracciata nel 2020 con la sentenza n. 8770. Nel febbraio 2026 la stessa Cassazione l'ha ridisegnata, attenuandone gli spigoli più affilati (Cassazione, ord. 2262 e 2358/2026). Per chi deve difendere o attaccare uno swap, il terreno si è appena mosso. Questo articolo prova a mettere in fila norme, sentenze e date reali, senza promettere a nessun cliente esiti che nessuno può garantire — la deontologia lo vieta — ma offrendo le coordinate per lavorare con cognizione di causa.

Che cos'è un interest rate swap, oltre il gergo

Spogliato della terminologia da sala mercati, l'interest rate swap è uno scambio di flussi di interesse. Due parti — tipicamente un'impresa e una banca — si accordano per scambiarsi periodicamente, su un capitale di riferimento puramente teorico (il nozionale, che non viene mai versato), il differenziale tra un tasso fisso e un tasso variabile. L'impresa che ha un mutuo a tasso variabile e teme il rialzo dell'Euribor può "comprare" protezione: paga alla banca un fisso e incassa il variabile, neutralizzando l'oscillazione del finanziamento sottostante. Questa è la funzione di copertura, la ragione nobile dello strumento.

Il problema nasce quando lo swap smette di coprire un rischio e comincia a generarne uno nuovo. Se il nozionale non corrisponde al debito reale, se la struttura include opzioni, barriere, moltiplicatori, collar asimmetrici, lo strumento diventa speculativo: una scommessa autonoma sull'andamento dei tassi, slegata da qualunque esigenza di protezione. La giurisprudenza chiama questa la "causa variabile" del derivato — può servire a coprire o a scommettere — e ha chiarito che la verifica va condotta ex ante, accertando la congruenza tra l'assetto contrattuale e la funzione concreta perseguita (Diritto Bancario, su Cass. 2262 e 2358/2026). La distinzione non è accademica: cambia il regime di tutela e cambia ciò che la banca era tenuta a dire prima della firma.

Vale la pena fermarsi su un equivoco diffuso. Molti clienti credono di aver "comprato un'assicurazione" sui tassi. In realtà nello swap non c'è premio una tantum come in una polizza: c'è uno scambio simmetrico di flussi in cui, a seconda di come si muove l'Euribor, può guadagnare l'una o l'altra parte. Quando i tassi sono crollati negli anni successivi alla crisi del 2008, decine di migliaia di imprese che avevano "coperto" un mutuo si sono ritrovate a versare alla banca differenziali crescenti, mese dopo mese, su contratti che a posteriori somigliavano più a una scommessa persa che a una protezione. È da quella stagione che nasce la massa del contenzioso che oggi arriva in Cassazione: non perché lo strumento sia illecito in sé, ma perché in troppi casi il rischio assunto dal cliente non corrispondeva a ciò che gli era stato rappresentato.

Le Sezioni Unite n. 8770/2020: l'alea deve essere razionale

La sentenza delle Sezioni Unite del 12 maggio 2020, n. 8770, è il fondamento di tutto il contenzioso successivo (Cassazione SS.UU. 8770/2020, testo su EIUS). Il principio cardine è quello dell'alea razionale. Il legislatore, dice la Corte, consente lo swap perché lo considera una "scommessa razionalmente accettabile", una forma evoluta della vecchia scommessa di pura abilità, dotata di utilità sociale. Ma perché la scommessa sia razionale, e quindi meritevole di tutela, le parti devono concordare la misura dell'alea: l'entità del rischio che ciascuno assume, calcolata secondo criteri scientificamente riconosciuti e oggettivamente condivisi.

Da qui due elementi che diventano, nella lettura più rigorosa, requisiti di validità. Il primo è il mark-to-market: il valore corrente del derivato a una certa data, cioè quanto costerebbe chiuderlo oggi. È, in sostanza, una fotografia di chi sta vincendo e di quanto. Il secondo sono gli scenari probabilistici: la rappresentazione, basata su dati storici e misure di volatilità, della distribuzione dei possibili esiti. Le Sezioni Unite affermano che l'accordo non può limitarsi al mark-to-market, perché quello è "un numero che dice poco" sulla consistenza dell'alea, ma deve estendersi anche agli scenari e ai costi impliciti — la commissione occulta che la banca trattiene incorporandola nel prezzo. Se il cliente non sa quanto vale davvero il prodotto al momento della firma, e quanto la banca si tiene per sé, firma "in bianco", sulla fiducia, e l'oggetto del contratto resta indeterminabile.

Il caso degli enti locali: nullità e competenza del Consiglio

La 8770/2020 nasce, non a caso, da un derivato di un Comune. Per la pubblica amministrazione il quadro è ancora più severo. Le Sezioni Unite hanno stabilito che quando l'IRS incide sul livello complessivo di indebitamento dell'ente, l'operazione deve essere autorizzata dal Consiglio comunale, a pena di nullità: la delibera di Giunta non basta, perché la competenza è del Consiglio (Professione Giustizia, su SS.UU. 8770/2020). La ragione è costituzionale: gli upfront — le somme che la banca versava all'ente all'avvio dello swap — costituiscono indebitamento ai sensi dell'art. 119 Cost., e l'indebitamento è materia consiliare.

A monte c'è poi un dato normativo che spesso chiude la partita prima ancora di discutere di alea: l'art. 62 del d.l. 112/2008, nella versione introdotta dalla legge di stabilità 2014, vieta agli enti locali di stipulare nuovi contratti su strumenti finanziari derivati, di rinegoziare quelli in essere e di concludere finanziamenti che incorporino componenti derivate (Studio Tidona, sul divieto ex art. 62 d.l. 112/2008). Per il professionista che assiste un ente, la prima verifica è quasi sempre la più produttiva: c'è una delibera consiliare? L'operazione genera indebitamento? Se la risposta è no alla prima e sì alla seconda, la nullità è a portata di mano, senza dover entrare nel terreno tecnico del mark-to-market.

Cliente professionale o al dettaglio: MiFID II e il dovere di adeguatezza

Accanto alla validità strutturale del contratto corre il binario degli obblighi di condotta dell'intermediario, oggi disciplinati dalla MiFID II — la Direttiva 2014/65/UE — e dal Regolamento Intermediari Consob (EUR-Lex, Dir. 2014/65/UE). La prima domanda è: come è classificato il cliente? La MiFID II distingue tre categorie — cliente al dettaglio, cliente professionale e controparte qualificata — e a ciascuna corrisponde un diverso livello di protezione. Il cliente al dettaglio è il più tutelato; molte PMI vi rientrano, anche quando la banca ha cercato di farle passare per professionali.

La seconda domanda riguarda il servizio prestato. Se la banca ha fornito consulenza o gestione, scatta la valutazione di adeguatezza: l'intermediario deve verificare che lo strumento sia coerente con conoscenze, esperienza, situazione finanziaria e obiettivi del cliente, e se non lo è, non deve raccomandarlo. Se il servizio è meramente esecutivo, scatta la valutazione, meno intensa, di appropriatezza. Il presidio si regge su una corretta profilatura del cliente e su una rigorosa mappatura dello strumento per complessità, rischiosità e orizzonte temporale. Quando un derivato strutturato viene piazzato a una piccola impresa profilata come prudente, la falla nel processo di adeguatezza è spesso il fianco scoperto della banca. Attenzione però alla qualificazione del rimedio: la violazione delle regole di condotta, secondo l'orientamento consolidato a partire dalle Sezioni Unite del 2007 (le sentenze "Rordorf"), non genera nullità del contratto ma responsabilità risarcitoria o risoluzione. È un binario diverso da quello, più radicale, della nullità per indeterminatezza dell'oggetto.

La scelta tra i due binari non è indifferente, e va calibrata sul caso. La nullità travolge l'intero contratto e apre alla ripetizione integrale di quanto pagato, ma è una strada stretta che richiede di dimostrare un vizio strutturale. La via risarcitoria, o la risoluzione, parte da un onere probatorio diverso — la condotta scorretta della banca, il nesso causale con il danno — ma può rivelarsi più solida quando il contratto, formalmente, è ben confezionato. Un buon assetto difensivo spesso le coltiva entrambe in via gradata, costruendo la domanda in modo che il giudice, se non accoglie la nullità, possa comunque riconoscere la responsabilità. La profilatura del cliente, le carte raccolte al momento della stipula, il questionario MiFID compilato in fretta o precompilato dalla banca diventano, in quella sede, documenti decisivi.

Il revirement del 2026: l'alea torna sul piano della meritevolezza

Qui sta la notizia. Con le ordinanze n. 2262 del 3 febbraio 2026 e n. 2358 del 4 febbraio 2026, la Prima Sezione civile della Cassazione è tornata sull'IRS ridisegnando l'eredità delle Sezioni Unite (Diritto Bancario, osservazioni critiche sulle due ordinanze). Il messaggio centrale è un cambio di collocazione dogmatica. L'alea razionale, dice la Corte, rileva anzitutto sul piano della meritevolezza del contratto ai sensi dell'art. 1322, comma 2, c.c., e non come criterio che impatta automaticamente sui requisiti dell'oggetto o della causa. In altre parole: la carenza informativa non si traduce meccanicamente in nullità per indeterminabilità dell'oggetto.

Conseguenze pratiche. Il mark-to-market viene qualificato come un risultato di calcolo verificabile, fondato su criteri scientificamente riconosciuti, che concorre a costruire l'alea razionale; gli scenari probabilistici assumono significato come strumento di verifica del processo di determinazione dell'alea, non come previsione dell'andamento futuro dei tassi. E soprattutto: il contenuto e l'intensità dell'informazione rilevante variano a seconda della struttura del singolo contratto, con una distinzione netta tra IRS plain vanilla — semplici, lineari — e derivati complessi. Per i primi, l'asticella informativa si abbassa; per i secondi resta alta. È un'apertura che ridà spazio difensivo alle banche e impone agli attori di calibrare meglio la domanda: non più una nullità "automatica" da carenza di mark-to-market, ma un'analisi caso per caso della razionalità dell'alea e della tipologia di derivato.

La giurisprudenza si assesta: il 2025-2026 nei numeri e nelle pronunce

La fotografia è in movimento, e va letta con la data accanto. Prima del revirement, la linea rigorosa aveva consolidato vittorie per i clienti: la Cassazione, con la sentenza n. 417/2025, ha respinto il ricorso di una banca confermando la nullità di contratti swap per mancata indicazione del mark-to-market e dei costi occulti (Cassazione n. 417/2025, commento Studio Baldari). Dopo le ordinanze di febbraio, i giudici di merito hanno iniziato ad applicarne i principi: la Corte d'Appello di Milano, con sentenza del 25 febbraio 2026, ha confermato la nullità totale di contratti IRS in cui non risultavano esplicitati né la formula di calcolo del mark-to-market né gli scenari probabilistici, dichiarando l'oggetto indeterminabile ex art. 1418 c.c. e ordinando la restituzione delle somme a titolo di ripetizione dell'indebito (ADICU, su App. Milano 2026).

Il quadro che ne esce è quello di una materia in cui due letture convivono e si contendono il campo. La tabella che segue mette a confronto i due paradigmi, con l'avvertenza che si tratta di una sintesi orientativa e che ogni causa va valutata sul contratto concreto.

Profilo	Linea rigorosa (SS.UU. 8770/2020)	Linea 2026 (ord. 2262 e 2358)
Collocazione dell'alea	Incide su oggetto e causa	Meritevolezza ex art. 1322 c.c.
Carenza di mark-to-market e scenari	Tende alla nullità per indeterminabilità	Valutazione caso per caso, non automatica
Plain vanilla vs complessi	Trattamento tendenzialmente uniforme	Asticella informativa graduata
Rimedio tipico	Nullità + ripetizione dell'indebito	Verifica di meritevolezza, esiti differenziati

EMIR e l'altra faccia del derivato: clearing, reporting, conti attivi

Finora abbiamo guardato il derivato come fonte di contenzioso. Ma c'è un secondo piano, regolamentare, che condiziona chi opera con i derivati a monte del contenzioso: il Regolamento EMIR (UE) 648/2012, che impone obblighi di compensazione centralizzata (clearing) presso una controparte centrale, di segnalazione (reporting) delle operazioni e di mitigazione del rischio per i derivati OTC. La logica è post-2008: ridurre il rischio sistemico portando i derivati negoziati fuori dai mercati regolamentati dentro infrastrutture vigilate.

Il quadro è stato riscritto da EMIR 3, il Regolamento (UE) 2024/2987, entrato in vigore il 24 dicembre 2024 (Consob, Comunicazione n. 1/25 del 28 febbraio 2025). La novità più discussa è l'Active Account Requirement: l'obbligo, per le controparti finanziarie e non finanziarie soggette all'obbligo di clearing che superano determinate soglie (tra cui posizioni medie superiori a 3 miliardi di euro di nozionale lordo in derivati su tassi denominati in euro), di aprire e usare attivamente un conto di compensazione presso una controparte centrale stabilita nell'UE/SEE. Alcune previsioni si applicano dal 24 dicembre 2024, altre — tra cui aspetti dell'Active Account — dal 25 giugno 2025 (Diritto Bancario, EMIR 3.0 e indicazioni Consob). Per l'impresa medio-piccola gli obblighi più pesanti restano fuori portata, ma il dato rileva per la consulenza: la documentazione EMIR, le conferme, i report alle trade repositories sono il contesto in cui il derivato vive, e una carenza documentale su questo fronte può aprire ulteriori spazi di contestazione (da verificare nel singolo caso).

Come si difende o si attacca uno swap, in pratica

Tradotto in operatività, l'analisi di un derivato segue alcune direttrici. Prima: la natura del cliente — al dettaglio, professionale, ente pubblico — e la sua corretta classificazione MiFID II, perché da lì discende il perimetro di tutela. Seconda: la funzione concreta dello swap — copertura o speculazione — verificata sul rapporto tra nozionale e debito sottostante. Terza: la presenza e l'esplicitazione nel contratto del mark-to-market, del criterio di calcolo, degli scenari probabilistici e dei costi impliciti, sapendo che dopo le ordinanze del 2026 la loro assenza non è più una scorciatoia automatica verso la nullità, ma un elemento da pesare sulla struttura del contratto e sulla sua meritevolezza. Quarta, per gli enti pubblici: la delibera consiliare e l'eventuale indebitamento generato dagli upfront. Quinta: il rispetto degli obblighi di adeguatezza o appropriatezza, sul binario risarcitorio.

Nessuna di queste verifiche garantisce un esito. La materia è tecnica, la perizia econometrica è quasi sempre decisiva, e l'orientamento della Cassazione è in movimento proprio mentre scriviamo. Ma chi conosce la mappa — dove cercare la nullità, dove la responsabilità, dove il vizio formale dell'ente — lavora con un vantaggio che il cliente non vede e che fa la differenza tra un atto costruito sui fatti e una scommessa al buio. Esattamente l'opposto del derivato che ha portato il cliente nello studio.

Tutte le affermazioni di questo articolo sono ancorate a fonti verificabili e datate, citate inline. I dati riflettono le informazioni disponibili al 23 giugno 2026 e vanno verificati alla luce degli sviluppi successivi.