Sovereign Green Bonds e ESMA: il nuovo regime di trasparenza che riscrive le regole del debito pubblico europeo

Mi chiamo Colette Marchand, sono partner nel dipartimento di capital markets di uno studio con sede a Parigi e Lussemburgo, e da vent'anni mi occupo di strumenti di debito sovrano e finanza strutturata nel mercato europeo. Ho seguito in prima persona l'iter legislativo del Regolamento (UE) 2023/2631 sui European Green Bonds — il cosiddetto EU-GBS — e oggi, a quasi due anni dalla sua entrata in vigore ufficiale, posso dire senza mezzi termini che il mercato sovrano sta vivendo una delle sue più silenziose, e più pericolose, anomalie regolamentari degli ultimi decenni.

L'anomalia si chiama sovereign carve-out: gli emittenti sovrani — Stati, regioni, enti pubblici assimilati — non sono soggetti alle stesse regole di trasparenza e rendicontazione che il Regolamento impone agli emittenti privati. Una scelta deliberata del legislatore europeo, motivata da ragioni di sovranità fiscale e dalla complessità della spesa pubblica. Comprensibile in astratto. Inaccettabile, nella pratica, quando la Francia emette OAT Verts per decine di miliardi e la Germania vende Grüne Bundesanleihen con standard di rendicontazione che un emittente corporate non potrebbe mai usare senza incorrere in responsabilità da prospetto.

Il Regolamento EU-GBS e la sua architettura normativa

Il Regolamento (UE) 2023/2631 è entrato in applicazione il 21 dicembre 2024. Sostituisce, per gli emittenti che scelgono di aderirvi volontariamente, il precedente framework basato sui Green Bond Principles dell'ICMA e sul non-binding standard pubblicato dalla Commissione nel 2021. La struttura è elegante: chi vuole usare il marchio European Green Bond deve rispettare vincoli stringenti sull'allocazione dei proventi — il 100% deve finanziare attività conformi alla EU Taxonomy, ossia al Regolamento (UE) 2020/852 — e deve pubblicare rapporti di allocazione annuali e un rapporto d'impatto finale, tutti revisionati da un External Reviewer accreditato presso l'ESMA.

L'ESMA ha pubblicato le prime linee guida sull'accreditamento dei revisori esterni nell'ottobre 2024, e ad oggi il registro conta una sessantina di soggetti abilitati. Fin qui, tutto funziona. Il problema è che il Regolamento, all'articolo 2, paragrafo 3, stabilisce esplicitamente che le obbligazioni emesse da sovereigns — inclusi gli Stati membri e le loro amministrazioni centrali — possono usare il marchio EU-GBS applicando uno standard alternativo, con obblighi di rendicontazione semplificati rispetto alla full EU Taxonomy alignment. In pratica: stessa etichetta, regole diverse.

Perché questa distinzione? La risposta ufficiale è che la spesa pubblica non si presta a una classificazione tassonomica settore per settore con la stessa facilità di un investimento privato in energie rinnovabili. La risposta reale è che nessuno Stato membro era disposto a sottoporre il proprio bilancio al livello di scrutinio che la Taxonomy impone. Risultato: il sovereign carve-out è diventato il più grande buco nel sistema.

Il mercato dei sovereign green bond in Europa: dimensioni e distorsioni

Non stiamo parlando di un segmento di nicchia. Secondo i dati pubblicati dall'ESMA nel suo Trends, Risks and Vulnerabilities Report di marzo 2026, i sovereign green bonds rappresentano circa il 18% del totale del mercato europeo delle obbligazioni etichettate come sostenibili, con un volume cumulato superiore ai 450 miliardi di euro. La Germania è il principale emittente con le sue Grüne Bundesanleihen — strutturate come twin bonds, ossia affiancate a titoli convenzionali identici per permettere il calcolo del greenium — seguita dalla Francia con le OAT Verts e dall'Italia con i BTP Green.

Proprio il caso italiano merita attenzione. Il Ministero dell'Economia e delle Finanze ha emesso BTP Green dal 2021, con un framework pubblicato sul sito del Tesoro che si allinea formalmente ai Green Bond Principles ICMA ma non alla EU Taxonomy. Il rapporto di allocazione più recente, relativo all'emissione del 2025, mostra una quota significativa di spesa finanziata in settori come trasporti e gestione delle risorse idriche, con allineamento tassonomico solo parzialmente documentato. Questo non è necessariamente una violazione — il framework italiano non pretende di essere EU-GBS compliant — ma è esattamente il tipo di ambiguità che genera greenwashing percepito, se non strutturale.

Il greenium — ossia il differenziale di rendimento che gli investitori accettano di pagare in cambio della natura verde del titolo — si è assestato su valori modesti ma persistenti per i sovereign: tra i 2 e i 5 basis point per i Bund tedeschi, praticamente nullo per i BTP italiani. Questo dato di mercato è, di per sé, eloquente: il mercato non premia allo stesso modo tutti i green bonds sovrani, e tende a scontare l'assenza di standard verificabili.

ESMA, MiFID II e la responsabilità distributiva: il vuoto che nessuno vuole colmare

Qui arriviamo al punto che mi sta più a cuore, e che nella letteratura giuridica viene affrontato con una timidezza che trovo quasi comica. Se un intermediario distribuisce al dettaglio un sovereign green bond — cosa che accade quotidianamente attraverso collocamenti retail di BTP o OAT — è tenuto, ai sensi della MiFID II (Direttiva 2014/65/UE, come modificata dalla MiFID II Quick Fix del 2021 e dagli atti delegati successivi) a fornire informazioni accurate, complete e non fuorvianti sulle caratteristiche del prodotto.

Il problema è che la Direttiva Delegata (UE) 2017/593, che disciplina gli obblighi di product governance, non è mai stata aggiornata per tenere conto della specificità dei sustainability-labelled bonds. L'ESMA, con le sue linee guida su MiFID II suitability aggiornate nel 2023, ha introdotto il concetto di sustainability preferences nella profilazione della clientela — il cliente può ora esprimere preferenze per prodotti allineati alla Taxonomy o per prodotti con caratteristiche ESG generiche — ma non ha risolto il problema a monte: se un prodotto è etichettato come verde ma non rispetta standard verificabili, come può un distributore garantire che la profilazione sia meaningfully corretta?

La risposta regolatoria attuale si affida essenzialmente al prospetto e al documento informativo. Ma il Regolamento Prospetto (UE) 2017/1129) prevede l'esenzione dall'obbligo di prospetto per le obbligazioni sovrane degli Stati membri dell'UE. Zero prospetto, zero responsabilità da prospetto. E le dichiarazioni rese nel framework verde pubblicato dal Tesoro di turno? Non sono, nella stragrande maggioranza dei casi, documenti regolamentati ai sensi del diritto dei mercati finanziari. Sono comunicazioni di politica finanziaria. Buona fortuna a intentare un'azione legale su quella base.

La Corte di Giustizia dell'Unione Europea non ha ancora avuto occasione di pronunciarsi specificamente sulla responsabilità degli emittenti sovrani per dichiarazioni ESG fuorvianti. La giurisprudenza più vicina al tema resta quella sviluppata in materia di responsabilità pre-contrattuale da prospetto — si vedano le sentenze della CGUE nel caso Lafonta c. AMF, C-628/13, e più indirettamente Bankia c. Uxue Allowed, C-910/19 — ma nessuna di esse affronta il punto specifico della sovranità come scudo dalla responsabilità informativa in ambito ESG.

Prospettive di riforma e il dibattito in corso a livello europeo

La Commissione Europea ha avviato, nel primo trimestre del 2026, una consultazione pubblica sul funzionamento del EU-GBS a distanza di un anno dall'entrata in vigore. I risultati preliminari, pubblicati in aprile, mostrano una preoccupazione diffusa tra gli investitori istituzionali — in particolare fondi pensione olandesi e assicurativi tedeschi, tradizionalmente i più sofisticati acquirenti di debito sovrano verde — circa la comparabilità tra emissioni sovrane e corporate. Diversi rispondenti hanno chiesto esplicitamente che il sovereign carve-out venga eliminato o quanto meno ricondotto a standard di rendicontazione più stringenti entro il 2028.

Il Parlamento Europeo, attraverso la Commissione ECON, ha adottato in maggio 2026 una risoluzione non vincolante che chiede alla Commissione di valutare una revisione mirata del Regolamento 2023/2631 per ridurre il divario tra standard sovrani e corporate. La risoluzione cita esplicitamente il rischio di sovereign greenwashing come una minaccia alla credibilità complessiva del mercato europeo delle finanze sostenibili.

Sul fronte dell'ESMA, l'autorità ha pubblicato nel giugno 2026 un Discussion Paper sui criteri di supervisione convergente delle dichiarazioni ESG sui mercati del debito, che include una sezione dedicata agli emittenti sovrani. Il tono è, prevedibilmente, diplomatico: l'ESMA riconosce le specificità degli emittenti sovrani ma invita — e il condizionale è d'obbligo — a una maggiore coerenza volontaria con i criteri tassonomici. Non è pressione regolatoria. È una lettera di buone intenzioni.

Dal lato degli emittenti, la Germania ha già annunciato che le future emissioni di Grüne Bundesanleihen ambirebbero a un allineamento più stretto alla EU Taxonomy a partire dal 2027, in linea con gli obiettivi del piano industriale federale per la transizione energetica. La Francia, alle prese con una manovra di bilancio particolarmente complessa, ha glissato la questione. L'Italia non ha commentato.

La domanda scomoda che il mercato preferisce non fare

Dopo vent'anni passati a leggere prospetti, framework ESG, rapporti di allocazione e guidelines regolamentari, ho imparato che i mercati finanziari sono molto bravi a creare l'apparenza della trasparenza senza la sua sostanza. Il mercato dei sovereign green bonds europei è, allo stato attuale, un mercato in cui l'emittente più potente — lo Stato — si è costruito su misura un regime di favore, in cui l'autorità di vigilanza non ha gli strumenti per intervenire in modo coercitivo, e in cui l'investitore retail acquista un BTP Green convinto di finanziare la transizione ecologica sulla base di un documento pubblicato sul sito del Tesoro che non è sottoposto ad alcun controllo indipendente obbligatorio.

La domanda che nessuno vuole fare ad alta voce è questa: se un emittente privato pubblicasse un framework verde con lo stesso livello di verificabilità di quello di molti Stati membri dell'UE, lo chiameremmo greenwashing senza esitazione, e l'ESMA aprirebbe un'istruttoria. Perché la stessa logica non si applica quando l'emittente è la Repubblica Italiana o la République Française?

La risposta, ovviamente, la conosciamo tutti. Ma forse è il momento di smettere di far finta che il diritto dei mercati finanziari sia davvero neutro rispetto alla natura dell'emittente. Non lo è. E finché non lo sarà, il sovereign carve-out rimarrà il più elegante esempio di come la regolazione europea sappia costruire architetture giuridiche impeccabili con una porta di servizio sempre aperta per chi ha abbastanza potere da esigere di passarci.