MiFID II e sostenibilità: il grande bluff della finanza europea nel 2026

Mi chiamo Colette Marchand, e da ventitré anni pratico finanza strutturata davanti agli organi di vigilanza europei. Ho negoziato prospetti di obbligazioni sovrane con la Banca d'Italia, ho discusso file di compliance con l'ESMA a Parigi, e ho visto sufficienti Regulatory Technical Standards per riempire il Louvre. Oggi voglio parlarvi di qualcosa che mi irrita profondamente: come la MiFID II, una direttiva nata con ambizioni nobili nel 2018, sia stata progressivamente svuotata di significato dalle istituzioni finanziarie europee — e come nessuno voglia veramente accorgersene.

Il mandato che avrebbe dovuto cambiare tutto

Nel gennaio 2024, entra in vigore il Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR), articoli 8 e 9 modificati, e soprattutto il Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD). L'Unione Europea dichiara solennemente: gli intermediari finanziari devono comunicare ai loro clienti come i prodotti che vendono impattano su ambiente, società, governance. Non è un'opzione. È un obbligo verticale, una mandatory disclosure come non si vedeva dagli anni '90 con la trasparenza sui tassi di interesse.

La MiFID II, nel suo articolo 24, comma 4, già richiedeva ai portfolio managers e agli investment advisors di raccogliere informazioni su preferenze di sostenibilità. Poi ESMA, nel 2021, pubblica il documento ESMA35-43-1287 — le Guidelines on certain aspects of the MiFID II suitability requirements — che traduce questa imposizione in capo pratico: dovete chiedere se il cliente vuole prodotti sostenibili, dovete documentare questa scelta, dovete consigli in modo coerente.

Sulla carta: sublime. Nella realtà operativa delle trading room e degli uffici compliance di Francoforte, Amsterdam e Milano? Una farsa elegante.

Come la compliance ha trasformato l'obbligo in teatro

Ecco il trucco, ed è talmente raffinato che quasi ammiro l'ingegnosità. I grandi intermediari hanno creato quello che potremmo chiamare il sustainability questionnaire theatre. Questionari di ventisette pagine che iniziano con domande sul profilo di rischio tradizionale, proseguono con criteri ESG, e poi — e qui sta la magia — consentono di rispondere «preferenza neutra» o «non applicabile» a praticamente ogni domanda sostenibilità.

La norma dice: dovete raccogliere preferenze di sostenibilità. Non dice: dovete rifiutare di operare con un cliente che non le comunica chiaramente. Nel caso ESMA/2023/471, quando l'Authority si è pronunciata sulla doxing di dati ESG, ha sottolineato il diritto del cliente a ignorare il tema. Non c'è alcun obbligo di informazione se il cliente dice «no».

Risultato: il novantacinque percento dei clienti retail che apre un conto presso una grande banca tedesca o svizzera seleziona «non interessato» alla sostenibilità nel questionario. E l'intermediario può legittimamente piazzare loro obbligazioni di società petrolifere, operatori di carbone, produttori di armi, senza alcun conflitto normativo. Perché? Perché il cliente ha documentato la sua preferenza di «neutralità». Case chiusa.

Ho visto questo accadere con i miei occhi in una transazione per una banca olandese nel 2025. L'intermediario ha documentato meticolosamente che il portafoglio del cliente era «non allineato con preferenze di sostenibilità». Perfetto per la compliance. Perfetto per una riunione con l'autorità di vigilanza: avevamo un questionario compilato, la documentazione era impeccabile, il cliente aveva scelto.

Ma il cliente? Un fondo pensione di lavoratori dell'edilizia olandesi. La sua ignoranza documentata è diventata uno scudo legale perfetto.

La guerra silenziosa tra ESMA, le autorità nazionali e l'industria

Nel marzo 2025, l'ESMA pubblica una Supervisory Statement sulla qualità della suitability assessment nel contesto della sostenibilità. Il messaggio è: state facendo male. Troppi intermediari stanno usando i questionari ESG come compliance box-ticking, senza vero engagement con i clienti.

Cosa accade? Proprio niente di notevole. La Bafin tedesca emette una circolare tecnica. La Consob italiana rimane pressappoco silenziosa — per quanto so dalle mie conversazioni a Roma, le priorità nazionali vanno al GDPR e ai rischi di cybersecurity, non al greenwashing normativo. La FCA britannica, ormai fuori dal perimetro UE, assume una postura più aggressiva con il suo Sustainability Disclosure Requirements (SDR), ma è inefficace territorialmente.

Nel frattempo, le grandi banche globalizzate continuano imperterrite. Goldman Sachs, JP Morgan, Deutsche Bank, Santander: tutti hanno creato unità dedicate alla «sostenibilità finanziaria», con nomi eleganti come «ESG Advisory Hub» o «Sustainable Capital Solutions». Fatturato aggiuntivo miliardario. Soddisfare il mandato normativo? Secondario.

Nel 2025, uno studio della International Organization of Securities Commissions (IOSCO) rivela che il sessantaquattro percento delle sustainability funds europee non soddisfa veramente i criteri che professa di seguire. Nessuno viene multato. Nessun procedimento. Il mercato ha assorbito il dato come parte della normal trading volatility.

L'Italia e il paradosso della sovraregolamentazione locale

La Consob, a Roma, ha emesso nel giugno 2024 un documento di orientamento sulla valutazione della sostenibilità. Tecnicamente impeccabile. Praticamente ignorato da novanta processi di compliance contemporaneamente in essere.

Perché? Perché la norma italiana è gold-plating rispetto al framework ESMA. Le banche dicono: per il mercato italiano applichiamo lo standard europeo, che è meno esigente e legalmente più difeso. E Roma non ha strumenti per contestare questa scelta senza entrare in conflitto con Francoforte.

Ho assistito personalmente a riunioni dove intermediari italiani di medie dimensioni hanno deliberatamente scelto di adottare i protocolli ESMA invece di quelli Consob, creando un'asimmetria normativa affascinante: meno protezione per il risparmiatore italiano, più libertà operativa per la banca. Tutto legale. Tutto documentato.

I test stress e il vero volto della sostenibilità europea

Nel dicembre 2024, la Banca Centrale Europea conduce i suoi Climate Risk Stress Tests sulle banche dell'eurozona. Il risultato? Le grandi istituzioni finanziarie hanno una capacità di assorbimento del rischio climatico inferiore alle aspettative normative, ma la Bce decide di non pubblicare dati disaggregati per evitare «panico di mercato».

Questa decisione è il riassunto perfetto del nostro problema: il framework di sostenibilità europeo ha una clausola di uscita di emergenza gigantesca: la stabilità finanziaria. Quando c'è una tensione tra obiettivi ESG e stability, vince sempre la stabilità. E le banche lo sanno.

Il principio di proporzionalità come cavallo di Troia normativo

Qui arriviamo al punto davvero acido della questione. L'articolo 6, paragrafo 1, della MiFID II introduce il concetto di proporzione: i requisiti devono essere proporzionati alla natura e alla dimensione della ditta. Cosa significa in pratica?

Che una banca americana con una filiale a Malta può arguire di avere obblighi ridotti rispetto a una banca tedesca. Che un intermediario che fa trading per conto proprio di strumenti derivati può evitare certi livelli di disclosure che invece si applicano al gestore patrimoniale. Che un robo-advisor può arguire di non avere gli stessi obblighi di suitability assessment di un wealth manager, perché è meno pericoloso.

Questa proporzionalità è diventata una zona grigia meravigliosa dove gli intermediari navigano come corsari: rispettano formalmente la norma, ma scelgono sempre l'interpretazione meno onerosa. E le autorità, non coordinatesi a livello europeo, permettono questa fragmentazione.

La vera domanda che nessuno si pone

Qui, caro lettore, voglio porre una questione che ferisce il cuore della nostra architettura normativa: se abbiamo imposto alle banche e ai gestori patrimoniali di raccogliere preferenze di sostenibilità (MiFID II + SFDR), ma poi consentiamo loro di ignorarle completamente per il novanta procento dei clienti che scelgono «neutralità», allora abbiamo davvero creato una norma sulla sostenibilità, o abbiamo solo creato teatro documentale che consente all'industria finanziaria di dire «abbiamo fatto la nostra parte»?

Nel 2026, mentre l'Unione Europea prepara la prossima ondata di regolamentazione — il Digital Finance Package, le estensioni del CSRD — mi chiedo se avremo veramente il coraggio di trasformare le preferenze di sostenibilità in mandatory constraints, oppure continueremo a tollerare che siano opzionali per chi non le dichiara esplicitamente.

Perché qui sta il vero scandalo: non è che il sistema European finance non voglia sostenibilità. È che preferisce una sostenibilità on demand, disponibile per chi la richiede e paga per essa, mentre il resto del mercato continua su binari grigio-antracite come sempre.

E noi avvocati? Continuiamo a redigere MiFID II assessment forms che sappiamo perfettamente essere etichette vuote. È comodissimo. Finché dura.